腾讯控股于北京时间 3 月 19 日港股盘后发布 2024 年四季度业绩。这次腾讯财报，实在吸睛，不只是腾讯股东，算力基建以及 AIDC 一整条产业链的投资者都非常关注。最聚焦的问题，无外乎今年 AI 相关的资本开支预算多少，以及腾讯将如何利用社交流量优势，打出自己的 AI Agent 牌。
对于腾讯股东来说，虽然 AI 给了腾讯向上的长期想象力，但庞大的 6400 亿美金市值，当下还离不开传统业务给出扎实的表现来支撑。
与此同时，短期 AI 是存在投产错配的，今年 AI 基建投入越高，意味着股东回报或对外投资的预算也会受到影响，以及最快下半年看到给利润的压力。尤其在宏观反复疲软和筑底下，基本盘业务如果能够率先走出来自己的周期逻辑，则会大大缓解上述担忧。
那么四季度业绩实际表现如何？先来看核心要点：
1. 近千亿 Capex 铁板钉钉：最牵动市场神经的数字——资本开支没想到在当期就已经开砸了。四季度资本开支 366 亿，主要是需求暴增下的紧急下单。今年指引从年初总收入的 5%-10%，上抬到的 10%-15%，海豚君粗估规模在 800-1000 亿。
这个规模可能要低于比较激进的产业链投资者的预期（1000-1200 亿），但对于腾讯本身来说，相比去年已经有了最高 30%+ 的上抬。这将直接影响到后续利润率（Q4 核心主业利润率环比下滑 2pct）和现金流（Q4 自由现金流只有 45 亿），进而挤压到腾讯分拨给股东回报的预算。
四季度末，腾讯账上净现金 768 亿，环比减少近 200 亿，主要就是花在了 Capex 和回购上。
2. 股东回报率下降：美国防部将腾讯上了制裁名单之后，公司连续 5 天每天 15 亿港币的回购，让人不禁幻想今年的回购力度还是杠杠的。
但实际情况是，1 月底 DeepSeek 发酵之后，战略方向有了大变动——钱要用来猛投 AI。因此相比去年回购 + 分红超 1440 亿 HKD 的回报总额，今年的预算只有 800 亿回购 +410 亿分红，即 1210 亿的总收益，再加上市值走高，回报收益率不到 3% 了。
3. 研发高企，短期利润或持续受影响：与 Capex 投入一并上扬的，还有研发费用，同比增长 18%，其中服务器成本激增，研发人员薪酬也有大幅增加。在上季度点评中，海豚君已经提示过投入新周期的来临。
虽然腾讯尽量去控制了其他两费，销售和管理费用均同比下滑，但在海豚君关注的核心经营利润上，还是稍微 miss 了预期，利润率环比掉了近 2pct，不过同比去年还是提高了 3pct。
但这里面预期差就在研发费用上，比市场预期足足多花了 20 亿。如果加回去，核心利润反而比预期高，因此这种为抓住史诗级机遇而提前投入的前置支出，长期看也并不是大问题。
从四季度以来腾讯几乎举集团之力推动 AI 的动作，以及储备游戏中的一些有潜力的项目规划来看，我们预计研发费用还将继续保持这个增长趋势。其他费用则尽量接着控制，但仍然会影响利润率原本的改善节奏。
4. 再来看业务本身的表现，小惊喜多多：
（1）在高预期下，游戏仍然小超预期。四季度腾讯其实能